2018年，跟随全球股市一同剧烈波动的，还有各种外汇、债券收益率，以及原油和贵金属等大宗商品。
这一年里，美元指数从三年多来的低点一路上涨，收复97关口，同期以阿根廷为代表的新兴市场货币哀鸿遍野；10年期美债收益率四年以来首次“破3”，让借贷成本进一步上升；由于担心供应过剩和需求减弱，油价曾单日重挫7.1%创39个月最大单日跌幅，WTI中质油、布伦特原油双双跌入熊市……
那么，在经历了2018年的市场分化，风险资产剧烈波动后，2019年又该运用怎样的配置逻辑？
为了寻找答案，《每日经济新闻》（以下简称NBD）记者对瑞银财富管理公司全球首席经济学家保罗·多诺万（Paul Donovan）、德意志银行首席国际经济学家托斯腾·斯洛克（Torsten Slok）展开了深度专访。此外，《每日经济新闻》记者还独家获得了发布高盛高级多资产策略师克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼（Christian Mueller-Glissmann）团队2019年资产配置报告的授权。
汇市策略：多重因素预示2019年美元更有可能走弱
NBD：2018年可以说是强美元的一年，随着美联储的加息，美元指数已重回97点关口。11月28日美联储主席鲍威尔发表讲话又引发了对2019年加息的猜测。您对此怎么看？2019年的美元走势将受哪些因素影响？怎样的策略将更安全？
保罗·多诺万：我们预计美元在2019年将走软。但这背后的逻辑与美联储加息与否并没有特别的关系——利差对美元这样的货币来说不那么重要，市场可能对鲍威尔的言论强调得有些过度了。纽约联储行长约翰·威廉姆斯已经暗示2019年可能会有更多的加息。很明显，美联储将在未来一年关注具体的经济数据，尤其是通胀数据。美国通胀率目前低于美联储的目标。因此美联储需要等到通胀率上升，才能在2019年进一步加息。
美国的经常账户赤字仍然很大，这意味着美国不得不从其他国家或地区借款。这可能导致美元走弱。此外，如果油价持续走低，对美元需求的一个来源也会减少。
托斯腾·斯洛克：我们现在预计美联储将在2019年加息3次，与美联储官员在2018年9月份的预测中值一致。我们预计美联储将在2019年下半年暂停本轮加息周期，这最有可能发生在9月份的议息会议上。
虽然美联储在2018年履行了渐进式的紧缩承诺，但2019年的宏观环境对外汇市场来说将是一个复杂得多的环境。2019年，来自美国财政刺激的推动力应该会小一些（约占美国GDP的0.3%），而且美国增长周期可能已经达到顶峰。其他主要的经济体也是如此，例如欧元区已经出现放缓，也不太可能重新出现显著的经济增长加速。当主要经济体的增长放缓时，可能会出现不同的相对增长结果，这也会对汇率造成影响。
穆勒-格里斯曼团队：在过去的六个月时间内，美国国内经济强劲增长、美联储持续加息、美国以外经济活动疲弱以及风险资产缩水等因素，都是美元走强的原因。虽然这些趋势可能还会持续一段时间，而且我们也不排除2019年初美元将小幅走强的可能性，但我们认为三大主要因素预示着2019年美元更有可能走弱。
首先，最重要的是，尽管随着财政刺激的支持减弱、金融环境开始收紧，美国经济增长很有可能放缓，但我们的经济学家预计，美国以外地区的增长将出现小幅回升，尤其是在新兴市场；其次，我们的团队预计美联储在2018年12月的加息后还将再加息四次，但一个强劲的加息周期并不意味着美元必然走强，我们预计其他央行，尤其是小型的开放经济体也将继续或开始加息周期；最后，我们认为美元的估值过高，而且投资者持有得太多——根据GSDEER的数据，美元的贸易加权汇率较其长期的公允价值水平高出了约11%。因此我们预计，受发达市场和新兴市场具体情况的推动，2019年美元的整体表现将不佳，其中新兴市场货币因套利而产生的总回报将最大。
此外，美元温和走弱的基本情况也存在风险。例如美国经济增长放缓可能会影响全球经济活动或投资者的风险偏好、欧央行开始加息的时间可能晚于我们的预期、美国通胀的涨幅可能高于我们的预期。
黄金策略：美元走软、股市波动、基本面刺激将推高金价
NBD：有 分析 师称，在经历了令人失望的2018年后，在美联储温和政策的帮助下，金价有望在2019年回升并取得新的涨幅。您是否同意这种说法？除了美联储外，2019年金价还将受到哪些因素的影响？
保罗·多诺万：黄金价格将在2019年出现小幅上涨，我们认为在12个月内将达到1300美元/盎司。全球央行对黄金的购买量增加也将为金价的上涨提供支持，但我不认为英国脱欧本身将是一个影响因素。更普遍的政治不确定性，可能会为金价提供一些支撑。另外，股市的波动往往对黄金有利，美元走软也会推高金价。
托斯腾·斯洛克：黄金受到的影响因素仍然将是经济的下行风险，这将一直持续到2019年年底。我们认为，无论是近期还是2019年，相对于我们对2019年1210美元/盎司的预期，下行风险是仍然存在的。10月以来的风险溢价上升正在消退，而且我们预计，到2019年美联储政策利率将再上调75个基点。这两个因素综合在一起，意味着金价可能会再次回到低于1200美元/盎司的水平，尤其是如果投资者情绪依然疲弱，这可能会把金价降至模型价格水平，而模型价格已从2018年8月的不足10%升至目前的19%。此外，我们预计美联储加息周期将在2020年结束，随着美国财政赤字上升拖累GDP增长和(74.70 -0.86%)美元，在这些基本面的刺激下，金价将出现更强劲地上行。
穆勒-格里斯曼团队：我们认为美国当前的扩张周期还有空间，但市场却越来越担心衰退的到来。展望未来，我们预计美国失业率的下降将加剧市场对衰退的担忧，在这种情况下，对黄金投资的需求便会增加。在财政刺激力度逐渐减弱的背景下，一旦美国经济增长开始放缓，对黄金投资的需求也会进一步加速。与此同时，我们也看到了一些金价面临的短期风险，其中包括新兴市场货币汇率的波动。
NBD：12月初，2年期美债和5年期美债，以及3年期美债和5年期美债的收益率出现2007年来的首次倒挂，2年期美债和10年期美债的收益率差值也出现近11年来最小水平。在您看来，2019年在投资美国国债时会有哪些风险？
保罗·多诺万：当然，美债的收益率曲线都被“附属型投资者（包括各国央行、美联储和金融体系）”扭曲了，他们都必须持有美债。我们认为，10年期美债收益率已反映出美联储收紧周期的影响，12月份10年期美债收益率的下跌则可能是降低了这些预期。
美联储会推动短期利率，而这又会影响政府的短期借贷成本。如果美联储提高政策利率，则短期美债的收益率将会上升。而如果美联储下调政策利率，短期美债的收益率则会下跌。就这一点来看，短期美债收益率和美联储政策利率之间的关系，确实也可以反映出短期美债收益率与经济前景之间的关系。
托斯腾·斯洛克：尽管我们仍在政策上看空美债，并预计长期的利率将走高，但通胀走软和金融环境趋紧降低了美联储采取限制性立场的可能性。我们预计到2019年年底，10年期美债的收益率将达到3.6%。这意味着美联储正在使短期和长期利率正常化。最终，美联储的政策利率走势将趋于平稳，这是因为增长已经见顶并开始放缓，接近美国国会预算办公室对潜在增长的预期。我们预计10年期美债收益率将在2019年3月份达到3.20%，在6月份达到3.40%，在9月份回落至3.30%，并维持3.30%至2019年年底。
穆勒-格里斯曼团队：短期而言，美债在避险时期的对冲作用可能不如以往。抛开从现在到2019年年底的任何外部冲击不计，我们的经济学家预计美联储将继续进行渐进式加息，并在本轮周期结束时将联邦基金利率提高到3.25% ~3.5%的区间，这要比当下市场预期的加息次数多三次。
明年晚些时候，随着美联储结束加息周期，我们认为美债的收益率曲线将开始愈发陡峭。随着美联储将市场引入限制性的领域，市场将认为经济陷入衰退的可能性加大，随之而来的则将是降息。尽管我们预计2019年年底10年期美债收益率将达到3.5%（这应该是本轮加息周期内的新高），但在这之后，我们预计10年期美债收益率就将下滑。
油市策略：油价下行风险有限 不确定性仍集中在供应端
NBD：11月，油价的重挫对美股能源板块造成巨大冲击。美国石油价格和布伦特原油价格双双跌入熊市。此前，主要石油生产国沙特宣布将削减出口以提振油价，避免供应过剩。那么，明年将有哪些不确定性因素对油价造成影响？
保罗·多诺万：2019年的石油需求可能会以一种相对稳定的方式增长——石油需求水平与全球经济挂钩。因此，不确定性和波动性集中在供应方面。尽管围绕政治不确定性（尤其是美国和伊朗之间的不确定性）可能会增加原油市场的波动性，但欧佩克进一步减产的决定应会使油价回升至70美元/桶以上。
托斯腾·斯洛克：日产量减少150万桶可以作为一个基准，来判断在G20峰会上达成的协议是否充足。我们列出了以下三种场景，它们涵盖了所有可能性。1.重申对阿尔及尔协议配额的100%遵守——鉴于欧佩克12个受配额限制的国家均超出了协议规定的配额，这相当于这些成员国“没有达成协议”。在这种情况下，油价再创新低的风险很大；2.减产幅度低于150万桶/天（可能性最大），可以将其表述为产量回到2018年5月的水平，在这种情况下，我们估计布伦特原油价格将持续低于65美元/桶~68美元/桶的均衡水平；3.减产幅度大于或等于150万桶/天：这看起来不太可能，因为如果这种情况发生，意味着俄罗斯必须要承诺减产30万桶~40万桶/天（自2018年5月份以来，俄罗斯的日产量已增加了44.5万桶）。鉴于很难就大幅度削减达成一致意见，大幅度削减供应的时间很可能限制在6个月之内。在这种情况下，我们将看到油价回升至均衡的水平。
穆勒-格里斯曼团队：我们预计标普高盛增强能源分项指数在2019年的回报率为8%。在2018年10月份的大跌后，油价已经回落至2017年第三季度的水平，这令风险情绪承压，并加剧了市场对全球经济增长放缓的担忧。我们的大宗商品团队解释了一种极端的抛售情况，即美国对伊朗的制裁豁免，这将加剧市场对油市供应过剩的担忧，系统性的交易机制和对冲策略则进一步加剧了这种担忧。
除了供应方面的冲击或衰退等需求冲击外，大多数资产与油价之间并没有很大的联系。油价的大幅下挫也会加剧人们对经济增长的担忧，进而推动风险资产与石油相关性上升。此外，美国平准通胀（名义国债收益率与通胀挂钩的债券收益率之差）往往与油价密切相关，而且随着挪威克朗、加元、俄罗斯卢布和哥伦比亚比索等与油价密切挂钩的货币贬值，美国的平准通胀也有所下降。我们预计油价将在近期保持较为剧烈的波动，但预计布伦特原油价格将在2019年年底达到65美元/桶，这也意味着2019年油价的下行风险有限。
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